浅谈政府干预、终极控制人变更与并购价值效应

减小字体 增大字体 作者:田满文  来源:www.zhonghualunwen.com  发布时间:2012-09-29 15:45:39

一、研究设计

本文利用改进的DEA(数据包络分析)模型来研究并购效率问题。采用田满文设定的DEA模型方法,借鉴李心丹等、EhsariFeroz的研究模型并做改进,将有效、无效程度度量模型的约束条件由等式改为不等式,放宽限制条件,构建如下并购效率评估模型:设Xj、Yj分别是第j个DMU(Decision Making Unit)的输入和输出向量,Xj_(Xlj,X2j,…,Xmj),Yj=(Ylj,Y2j,…,Ynj)。将每个上市公司每一年的财务数据当成决策单元(DMU),其绩效通过该单元的输入、输出向量和经验生产可能集(PE)进行比较而得。

选取在沪深证券交易所上市的公司在2005 - 2010年所发生的重大并购重组事件及2001 - 2011年样本公司的财务数据,经过适当筛选最终得到580个并购样本公司,在分类讨论中将按照不同分类标准再次进行相应筛选。上市公司财务数据以及并购数据来自于WIND资讯数据库,部分数据来源于深沪证券交易所网站、公司网站及新浪网站等。模型涉及的输入输出指标共5个,输出指标:主营业务收入(yl)和利润总额(y2);输入指标:主营业务成本加主营业务税金及附加(Xl)、各项费用(X2)、总资产(X3)。以单个上市公司为研究对象,将其纵向的并购前后观察年份当成决策单元(DMU),采用上述改进的DEA模型,计算公司并购绩效口*,包括每年的绩效口*值及并购前后各年的绩效平均值,对于2010年的并购样本采用并购后2年(含当年)的平均绩效值,其余年份则采用3年的时限计算并购后平均绩效值,而并购前的平均绩效则统一采用前3年(不含当年)的平均值。同时计算出所有并购样本及各分类样本的总的平均绩效值,再比较分析并购的效率差异。

二、实证检验结果及分析

(一)所有样本公司的总体并购绩效分析

通过对设定模型的反复运算,得到以下运算结果。表1考察了所有并购公司整体业绩在并购前后的变化情况,表中的口*表示所有样本公司在各年的绩效平均值。

从表1来看,并购前后绩效均值对比显示:并购后绩效平均值均大于并购前,并购后公司价值得以提升,且并购后绩效提高的公司所占比例几乎超过60%,近两年来并购绩效提升显著,只有2008年稍微小一点,这可能是受到国际金融危机的负面影响所致。而且并购前后的效率差异经Wilcoxon检验几乎均在10%、5%、1%水平上显著,这说明并购市场的效率在逐步改善,尤其是自2005年以来并购效率改进状况明显加快。根本原因在于进入全流通时代后,随着并购的市场化程度加深以及并购制度的逐步完善,并购市场的资源配置效率在提高,实质性并购、战略并购和价值并购将成为未来并购市场的主流。

(二)不同并购方式的并购效率分析

不同的并购方式具有不同的并购动机和绩效,在目前资本市场制度转轨时期,并购市场带有鲜明的时代特征。根据收购公司与目标公司的关系是否存在关联关系、是否存在政府干预行为,可以分为三种类型:(1)改制型并购,(2)行政主导型并购,(3)投资型并购。采用本文设定的DEA模型,计算出并购前平均绩效的均值口1*及并购后(含并购当年)的平均绩效均值口2*,并对口1*、口2*的差异进行Wilcoxon检验以确定其显著性程度。

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