股票定价的奥尔森模型成立条件

减小字体 增大字体 作者:王文辉 张 维  来源:www.zhonghualunwen.com  发布时间:2009-09-10 00:09:45

  奥尔森(Ohlson)1995年发表了著名的《股价估值中的盈利、账面价值和股息》一文。根据他的RIV模型,公司股票的市值等于其账面净值加上未来预期超常收益的贴现值,对公司股票的估值只需预测其未来的盈利、不用考虑未来现金流和股息政策。奥尔森模型提出之后,不仅在西方会计、金融界,而且在东方学术界也引起很大反响。但是,该模型的成立需要很强的条件,而一般条件下该模型是不成立的。
  
  一、奥尔森模型回顾
  
  奥尔森1995年发表了著名论文《股价估值中的盈利、账面价值和股息》,利用干净盈余关系(clean surplus relation, CSR)研究了股票估值与盈利、账面价值和股息之间的关系,建立了奥尔森模型体系。奥尔森模型体系基于三个基本假设:假设1.股票价格等于其未来期望股息的贴现值。假设2.会计数据和股息满足干净盈余关系,即导致权益变化的净利润等于利润表中的净利润。假设3.作为随机变量的超常收益,其时间序列运动满足线性自回归关系。
  根据以上假设,奥尔森(Ohlson,1995)按照如下步骤推导出了一个关于股价估值的模型体系。先给出模型中所用的各个变量的定义,如无特别说明,以下变量均是对每股取值。
  Pt=t时刻公司股票的市场价格。
  dt=t时刻发放的净股息
  r=无风险利率
  Rf=无风险利率加1
  Et[•]=根据t时刻的信息对随机变量取期望值
  xt=时间区间(t-1, t)内产生的盈利
  yt=t时刻的净账面价值
  xat=时间区间(t-1, t)内产生的超常收益或剩余收入(abnormal earning AE 或 residual income RI),即该时间区间内产生的盈利减去当期开始时的净账面价值所要求的无风险收益。
  [•[DD(-*2]~[][DD)]]=某一变量对应的随机变量表示。
  根据上面的定义和三个假设,奥尔森建立如下等式:
  Pt=∑[DD(]∞[]τ=1[DD)]R-τfEt[[AKd~]t+τ]PVED(1)
  yt-yt-1=xt-dt(CSR)(2)
  xat=xt-(Rf-1)yt-1=xt-ryt-1(3)
  由(2)(3)可得:
  dt=xat-yt+Rfyt-1(4)
  将(4)代入(1),整理后可得:
  Pt=yt+∑[DD(]∞[]τ=1[DD)]R-τfEt(t+τ)[](1+r)τ[SX)](5)
  奥尔森给定:
  lim[DD(][]τ∞[DD)][SX(]Et(t+τ)[](1+r)τ[SX)]=0(6)
  于是,(5)变成:
  Pt=yt+∑[DD(]∞[]τ=1[DD)]R-τfEt((7)
  这就是著名的奥尔森模型中的超常收入模型或剩余收入模型RIV。该模型中,yt是t时刻的净账面价值,∑[DD(]∞[]τ=1[DD)]R-τfEt((8)
  此模型假设的是超常收益的时间序列行为,Vt为与公司价值有关但未包含在xat中的“其他信息”,ω、γ为小于1的固定正常数。模型(7)RIV、(8)LIM构成了完整的奥尔森(Ohlson,1995)模型体系OM。在后续研究中,由于Vt很难把握,绝大部分相关文献都是基于RIV模型的研究,理论界对奥尔森(Ohlson,1995)模型的赞誉也主要是针对RIV模型的。
  奥尔森模型发表之后,研究人员进行了大量的基于这一模型的实证研究。研究显示相比较最早的现金流贴现模型,奥尔森模型对于股价的解释能力有明显的提高。研究发现:(1)收益、净资产、剩余收益、流通股比例和规模都具有价值相关性。(2)与Ohlson的模型预测一致,股票价格与收益(净资产和剩余收益)呈正相关;(3)市场对剩余收益的定价乘数低于对收益的定价乘数。
  虽然很多对Ohlson模型的实证检验都声称支持该模型,但这种支持仅仅是因为它的实证解释能力较以前使用的股利贴现模型和现金流贴现模型高。对于解释能力的提高,有人发现这些研究在进行横截面回归分析时,没有对公司的规模和必要贴现率进行调整,因而受规模效应的影响,其结果是有偏的,并非奥尔森模型所显示的股价与现金流和股利无关。
  
  二、奥尔森模型RIV存在的问题:一个示例
  
  按照传统的财务理论,一个公司股票的内在价值是其未来提供给股东的现金流,即股息的贴现值,而股票的市场价格是其内在价值的无偏估计,即PVED:Pt=∑[DD(]∞[]τ=1[DD)]R-τfEt[t+τ]。
  股息的发放直接取决于公司的盈利情况、公司的现金流状况、公司的股利政策。会计报表可以直接提供当期的第一项内容,间接计算第二项内容,但无法主观设定第三项。面对“股息谜局”,研究人员的对策是利用有效市场假设加以回避,从一开始就排除了通过研究发现市场的偏差或者是市场尚未反应的信息的可能性。然而当市场有效性不足的证据越来越多时,这一代价直接导致了对其合理性的怀疑。恰逢其时,奥尔森模型出现了。根据这一模型,对股票定价不用考虑现金流,不用考虑股息,仅仅根据基期的账面价值并预测未来的收益就可以计算股票的内在价值了。

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