资本结构动态权衡理论述评

减小字体 增大字体 作者:潘敏,郭厦  来源:www.zhonghualunwen.com  发布时间:2009-08-03 00:15:51

20世纪80年代末至90年代初,针对资本结构两大主流理论--静态权衡理论(static trade-offtheory)和优序融资理论(pecking order theory)对企业融资行为选择的不同解释,经济学家对两种理论对企业融资行为的解释能力以及资本结构的影响因素等进行了大量的实证研究。实证研究的结果表明,无论是静态权衡理论还是优序融资理论都无法完全解释实证研究所观察到的特征事实(stylizedfacts)。现实中企业的资本结构选择存在着许多静态权衡理论和优序融资理论所无法解释的异象(a-nomalies)。正因为如此,经济学家尝试着在一个统一的理论框架下通过构建企业融资的动态理论模型,以期对实证研究的既定事实给予合理的解释。这种尝试也就成为20世纪90年代以来推动资本结构动态权衡理论发展的动力,并成为资本结构理论研究的前沿领域。
  
  一、资本结构动态权衡理论发展的学术背景
  

  (一)资本结构主流理论的主要观点
  
  
按照Myers(1984)的观点,标准的静态权衡理论认为,在假定企业投资水平和现有资产不变的情况下,企业存在一个最优的资本结构,最优资本结构是企业权衡负债融资的边际收益和边际成本的结果。其中,负债融资的收益包括税盾效应和降低股权融资下的代理成本等。负债融资的成本包括破产成本、财务困境成本和债务融资下的代理成本等。因此,从长期来看,企业存在一个目标资本结构。如果不存在调整成本,现实中观察到的资本结构就是企业的最优资本结构。如果存在调整成本,则企业实际资本结构会与目标资本结构发生偏离,但实际资本结构会自动向目标资本结构调整,调整的速度取决于调整成本的大小。
  另一方面,优序融资理论认为,在信息不对称的情况下,为降低逆向选择可能导致过度投资和投资不足以及信号显示的代理成本,企业最优的融资策略是优先选择来自于留成收益的内源融资,当内部资金来源不足以弥补投资需求而出现融资缺口(fi-nancial deficit)时,次优的选择是安全的负债融资,权益融资仅作为最后的融资手段被采用。因此,企业的融资选择遵循的是一种优序原则,现实中观察到的企业资本结构是企业内源资金与投资需求之间差额的累积结果,不存在目标资本结构。
  
  (二)资本结构主流理论面临的挑战
  
  
20世纪80年代中后期以来,为了检验两种主流理论与现实中企业融资决策的一致性,众多学者以两种理论作为实证研究的假设,对企业融资行为选择和资本结构的诸多影响因素进行了大量的实证检验。实证研究结果表明,两种理论都不能完全解释实证结果观察到的企业融资和资本结构选择的事实。两种理论都面临着实证研究的严峻挑战。

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